作者：巴曙松
編者語：2008年美國次貸危機之後，在現實的市場需求推動下，人民幣國際化的速度明顯加快，下一步的趨勢如何？在這個過程中，香港作為一個富有活力的國際金融中心，可以在這個過程中找到什麼樣的定位？文章對於目前人民幣國際化新趨勢大背景下的香港定位進行瞭分析與討論，敬請閱讀！
從金融體系來考察，我們目前正處在一個劇烈變化的時代，在迅速變化的迷霧中，如果要試圖把握變化的趨勢，值得探索的辦法就是把它當下的情景放到一個歷史的大背景下來考察，放到一個理論的大框架下去理解。2008年美國次貸危機之後，在現實的市場需求推動下，人民幣國際化的速度明顯加快，下一步的趨勢如何？在這個過程中，香港作為一個富有活力的國際金融中心，可以在這個過程中找到什麼樣的定位？我想在這裡談一點個人看法，不代表任何機構的意見。
從金融市場的發展歷史看，當一個新的主要貨幣融入全球金融體系、而實際上其實體經濟早已占據越來越大的比重時，常常伴隨著一場國際資產格局的大調整。
在過去，我們至少見證瞭兩次類似的大洗牌。第一次是1929年大蕭條之後，美國經濟迎來一次非常快速的成長；到1944年，美國成為瞭全球第一大經濟體，其GDP占到瞭當時全球的一半，黃金儲備占瞭全世界的63%，但是美元在當時英鎊占據主導的貨幣體系裡還可以說是無足輕重的。如何接納一個龐大的新崛起經濟以及其貨幣計價的金融資產進入國際體系，必然就需要導致當時全球金融體系中的資產的重新配置，以便使當時的國際金融體系重新找到新的合作機制和架構。從當時的市場背景看，國際金融體系在經歷瞭一系列的波動震蕩後，建立瞭美元和黃金掛鉤的佈雷頓森林體系。同時在二戰後，美國推出馬歇爾計劃，為各國戰後重建進口原材料提供美元資助，進一步鞏固瞭美元成為全球貨幣領導者的地位。
然而這個體系也有它的隱憂，其中之一就是特裡芬兩難(TriffinDilemma)。當各國都使用美元作貿易結算和儲備貨幣的時候，就導致瞭流台中月子中心價錢出美國的美元在海外沉淀，對於美國來說就會產生長期貿易逆差。然而美元作為國際主導貨幣的前提就是保證其幣值的穩定性，這就要求美國不應保持過高的貿易逆差。這兩個互相矛盾的要求就決定瞭佈雷頓森林體系在70年代瓦解的必然性：美國以外的國傢持有的美元越多，就也越影響他們持有美元的信心。
歷史不會重演，但是常常押著韻腳。到瞭20世紀80年代，日本和西德的貨幣可以說重演瞭當年美元登上世界舞臺的歷史：日德兩國在實體經濟方面崛起，他們共同占據瞭美國當時1680億美元貿易逆差的七成以上。但日元和西德馬克卻未在當時美元主導的國際貨幣體系中占據應有的地位，國際金融市場因而再度動蕩，直到1985年的廣場協議和1987年盧浮宮協議簽訂後才使動蕩告一段落，日元和西德馬克也在動蕩中融入全球貨幣體系。新建立的國際貨幣體系依然以美元為主導，但是日元和西德馬克等貨幣也在其中扮演重要的角色。
如果我們把目光拉回到人民幣國際化進程的今天，國際貨幣體系可以說又再度面臨類似的情況。在實體經濟層面，新興經濟體以中國為代表的經濟體占的比重越來越大，根據世界銀行估計，到2025年全球6大新興經濟體(中國、印度、俄羅斯、韓國、巴西、印尼)將占全球增長總量一半以上。但是在國際貨幣體系裡，呈現的依舊是原來的美元主導的貨幣格局。考察全球外匯儲備占比，按照2017年的統計，美元還是占到瞭64.5%，歐元19%，日元4.6%，澳元2%，加元2%。人民幣比重雖然從2017年初的0.9%上升到1.1%，但人民幣的資產在國際貨幣體系裡面的占比仍舊是相當低的，這很明顯與中國作為世界第二大經濟體在全球經濟體系中的影響力是不匹配的。
談及人民幣國際化，一個標志性的事件就是2016年人民幣作為第一個新興經濟體的貨幣，加入到國際貨幣基金的SDR(特別提款權)貨幣籃子，而且甫一加入就排在第三位，目前占10.92%。不過在這個占比中，大概10個百分點的貢獻是基於人民幣在貿易計價結算中的使用，而隻有不到1個百分點是人民幣在金融領域的使用貢獻的，這形成瞭一個顯著的反差。同時人民幣在國際支付和外匯交易中的比重也僅有1.67%和4%，相對中國GDP占全球經濟總量的14.84%來看，人民幣國際化下一步更多地還需要金融市場的努力、特別是人民幣計價的金融產品的發展。根據過往歷史的經驗，相信在未來5到10年或者再稍微長一些的時間，我們將經歷國際金融領域的又一個重大事件，伴隨著類似於前兩次國際貨幣體系的洗牌與重構，人民幣計價的金融資產比例必定會在國際金融市場中相應大幅上升。
人民幣不是為瞭國際化而國際化，而是實體經濟需求驅動
人民幣的國際化和資本項目可兌換的進展，並不是為瞭國際化而國際化，而是和中國的整體經濟結構轉型的需求、以及宏觀政策的平衡、以及經濟發展的不同階段等息息相關的。為什麼在改革開放初期的時候人民幣國際化的呼聲並不是那麼強烈？一個重要的原因之一，是因為那時候的主要任務是吸引外資流入中國市場來彌補儲蓄缺口和資本缺口，而不是資本的海外配置。
2008年全球金融危機之後，中國的企業開始在自身轉型升級的客觀需求、以及宏觀政策的支持下進行國際化佈局，人民幣在升值壓力下也支持企業走出去。到2014年中國企業的對外投資規模首次超過外資在中國的投資，同時中國的海外資產中，民間持有的海外資產首次超過官方持有的海外資產。到2016年中國企業的對外投資達到瞭1701億美元，達到瞭一個階段性的歷史的高點。中國企業全球化的動力已從初期的通過出口與並購獲取資源、市場與效率，轉變為通過境外直接投資實現創新技術、產品與資源的全球化佈局，促進中國企業在本土市場的轉型升級，提升企業的全球競爭力。這就是市場給出的一個標志性的轉折信號：中國的資本到瞭一個進行國際化配置以促進經濟轉型的新時代。
當我們觀察90年代之後的全球主要經濟體的統計數據，主要的發達經濟體開始在這時進行全球佈局，其GNP(國民生產總值)的增長速度開始大幅超越GDP(國內生產總值)。在人口老齡化來臨之前，我們要怎麼配置好改革開放40年累積的財富？中國的企業和居民可能要進行資本全球化的配置，居民財富通過多元化的配置來分享全球經濟增長的成果，也促進企業實現轉型升級。因此，如果在這個時候人民幣還解決不瞭國際化的問題、資本項目可兌換的問題，那可能就會制約中國企業的全球化佈局、以及參與全球化競爭。
人民幣國際化下一階段趨勢
人民幣下一步要進一步提升國際化的水平，以支持實體經濟的轉型升級需求，就必然需要有深度的人民幣金融市場和豐富的人民幣計價的金融工具來支持，也需要協調好人民幣國際化和人民幣資本項目可兌換的進展。要做到這一點，就必然需要大量的人民幣計價的金融產品的創新，圍繞人民幣市場的基礎設施的配套完善，本幣市場和海外金融市場的開放胡同，促進跨境交易的便利性，以提升境內外人民幣市場的深度和廣度等。
中國當前倡導的“一帶一路”倡議能為台中產後月子人民幣國際化註入新動力。我所理解的“一帶一路“倡議，從經濟地理的角度考察，可以說就是試圖將以中國為代表的富有活力的東亞經濟圈，和發達的歐洲經濟圈之間進行連通。中國的基礎設施、以及許多制造業等，在“一帶一路”沿線經濟體中，往往具有明顯的定價和貨幣選擇的主動權優勢。目前印度尼西亞、馬來西亞、澳大利亞等新興市場或能源資源國傢在向中國的付款中已有超過10%付款使用人民幣，這個比例有繼續上揚的趨勢。
人民幣國際化和資本項目可兌換是有一定區別、同時又是相互關聯的兩個概念。實際上當前關於一種貨幣在資本項目的可兌換，從國際范圍來看並沒有一個統一的定義。世界上自稱其貨幣資本項目可兌換的經濟體有六十多個，但他們的匯率和資本項目的管制程度不盡相同，有些國傢的貨幣管制甚至比中國現在的水平更甚。如果逐一對照國際收支平衡表中的資本項目的不同項目，現在人民幣在資本項目中屬於完全不可兌換的隻有三個項目，主要是非居民境內發行股票、貨幣市場工具和衍生產品業務。因此當前面臨的問題是，人民幣在資本項目項下的不同項目中，要推動部分可兌換的項目如何提高可兌換的水平、並且把三個目前完全不可兌換的項目如何逐步實現部分可兌換。在目前的階段，隻要三個目前完全不可兌換的項目初步實現瞭一定程度的可兌換，人民幣就可以說基本實現瞭資本項目的可兌換。這個目標如果可以實現，對於人民幣國際化也是一個具有標志性的進展。
人民幣台中月子中心收費國際化進程中的香港
站在香港和中國的角度看，全球經濟金融體系運行到今天，可以說形成瞭兩個並行的、發展路徑和環境不同的金融體系：一個是歐美主導的現代國際金融市場，形成瞭自己長期積累、運轉有效的一套交易、結算、監管的制度。與此同時，中國作為一個崛起中的龐大經濟體，其金融市場經過長期的發展，也形成瞭較大的規模與比較獨特的金融架構和市場制度。從這講個並行的體系看，所謂人民幣國際化，無非就是要讓這兩個各具特色、而且目前還並不能相互融合的系統對接起來，讓資金能在這兩個系統中相互流動起來。我們既不太可能看到歐美金融體系為瞭融合和接納中國的金融體系而全面放棄其現有的運行架構，同時我們也不太可能想象中國為瞭將人民幣融入到現有的國際貨幣體系，就完全放棄其自身長期形成的市場結構和體系。在這兩種並行的金融體系中間，香港就擁有瞭發揮獨特功能的巨大空間，那就是可以同時聯通兩個並行的金融體系，並在其間擔任獨特的橋梁和互聯互通的作用。
從歷史角度考察，香港金融中心地位的形成，其實也正是香港成功發揮她融匯中西的獨特優勢。二三十多年前，如果從上市公司和投資者的區域構成來說，當時的香港還很難說是一個真正意義上的國際金融中心，因為當時在香港上市的公司，大部分是香港本地的一些公司，產業結構比較單一；而投資者實際上當時也主要是香港本土的投資者群體，考察一下香港的證券市場發展歷史，在有的特定發展階段，還有對海外資本進入香港市場的一些歧視性的制度安排。二十多年後，香港目前的上市公司不僅數量大幅上升，而且從產業構成、區域來源上也變成瞭一個高度國際化的、來源非常多元化的國際金融中心，投資者的群體也高度國際化和多元化。香港做瞭什麼促成瞭這樣的重要轉變？回到改革開放初期，中國國內的企業高速發展，需要大量資本。海外的資金想進中國市場，但往往不得其門而入。當時的香港敏銳地利用自身的優勢，抓住這個機會，把國內的企業和資金需求請出來，與海外的投資者和資金在香港市場進行匹配，促使香港變成瞭當前在國際范圍內當之無愧的國際金融中心。
當下，香港又正在面臨一個越來越來大的新的金融服務需求，這就是：中國的企業和居民開始要走出去瞭，居民需要到海外配置資產，企業需要進行全球化佈局來促進自身的轉型和競爭力的提升。在這個發展背景下，香港可以通過自身的獨特定位，吸引這些內地的投資者在香港實現資產配置的“傢門口”的國際化，不用遠涉重洋到紐約、倫敦這些金融中心去開戶、並且承擔更大的交易成本和市場風險去投資。此時，香港需要做的，就是不斷發展人民幣計價的多種金融產品，不斷擴大互聯互通的資產類別，搭建支持中國企業和居民走出去的高效率、多產品的人民幣計價產品的活躍平臺，成為人民幣資產的定價中心，風險管理中心，新經濟融資的中心，以及人民幣商品定價的中心。
滬港通、深港通和債券通正是在這樣的背景下成功啟動運行的。8.11匯改以來，在面臨階段性資本流出壓力時，中國的金融決策者依然大膽地取消瞭滬港通和深港通的總額度，這說明滬港通、深港通、債券通這種互聯互通機制是符合中國目前的決策者的政策導向的，也是風險完全可控的開放形式。具體來說，滬港通、深港通在內地和海外市場的資金流動方面，相當於建立瞭一個透明、封閉、高效的資產配置的天橋，一個國內的投資者用人民幣買香港的股票，看似資金流出來瞭，過瞭一定時間把股票賣出，賣出股票所得的資金隻能通過滬港通和深港通的渠道原路返回，實現資金全封閉的回流。從這個意義上說，實際上滬港通和深港通並不是一個資金流出的渠道，而更多的是一個資產配置的平臺，這個平臺形成瞭一個可控的金融市場開放路徑。事實證明，這樣的互聯互通的金融開放方式既是風險可控的，又實現瞭人民幣在資本項目開放程度的提升，並且形成瞭一個關於人民幣閉環式的資金流動。
國際貨幣演變的歷史告訴我們，每一次各國際金融體系的洗牌，往往伴隨著大的市場動蕩，其中一個非常重要的市場波動的根源，就是給一個原來沒有納入到國際體系中的特定的貨幣進行新的國際化條件下的定價。從這個角度說，所謂貨幣的國際化，實際上可以說就是一種貨幣的IPO，這個貨幣原來沒有進入國際體系(“上市“)時很少有海外市場主體在使用，現在要逐步進入國際貨幣市場瞭、進入國際體系瞭，越來越多的市場主體要開始用時，但是大傢都還不知道這個貨幣應當如何定價。此時，往往容易導致金融體系的劇烈洗牌，促進不同類型的資產的重新配置。現在我們要推動的人民幣國際化，實際上就是如何讓國際體系接納人民幣，並且對人民幣資產進行合理定價，在這個過程中，最為需要的，就是如何為支撐人民幣的國際化提供多種多樣的人民幣計價的產品、以及相應的多種金融基礎設施，這個需求目前看來是非常巨大的，有大量的專業工作需要我們去做。這也正是連接中外的香港可以發揮獨特作用的地方，包括在這個過程中如何協助內地企業走出去，把香港打造成為內地企業進行國際化佈局的海外區域管理平臺，也成為內地居民通過香港進行傢門口的國際化資產配置的平臺。這個過程將是未來一段時間內香港金融體系最大的發展機會，值得高度重視。
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